民用电工龙头,公牛集团打造第二曲线,聚焦

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（报告出品方/分析师：东北证券濮阳陶昕媛）

1.1.民用电工龙头，股权高度集中

公司专注于民用电工产品的研发、生产和销售。公司围绕以转换器为主的电连接业务，以墙壁开关、LED照明、生活电器为主的智能电工照明业务，以充电枪/桩、储能为主的新能源业务，形成了长期可持续发展的产业布局。

自年创立以来，公司始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”（即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED灯”、“数码精品”等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。

公司成立于年，从一开始即定位于制造高品质插座。年公牛又将产品定位升级为制造“安全”插座，建立了公司在转换器这个传统行业中的持久优势。年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，确定了“装饰开关”的产品定位，使“装饰开关”成功走向大众家庭。年公司进入LED照明领域；年进入数码配件领域，年确立“新能源+智慧生态战略”的战略目标，年进入无主灯市场。

公司是较为典型的家族企业，股权相对集中。截止年10月10日，阮立平、阮学平兄弟为公司的实际控制人，两人分别直接控股16.11%及14.12%；二人共同控制公司控股股东宁波良机实业有限公司，其持公牛集团股份53.78%。阮氏兄弟总持股比例为84.0%。

公司架构明确，各分公司职责明确。总公司与子公司各司其职，分工明确，集团主要负责电连接器的研发生产及销售。此外拥有21家全资子公司、2家控股子公司，销售渠道方面也分别成立子公司进行业务的开展。

公司引入职业化管理团队，提升管理决策能力。董事长阮立平曾任水电部杭州机械研究所工程师，副总裁蔡映峰曾任水电部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师，为PortekInternationalPteLtd（新加坡）高级工程师，具有较强的专业背景，从事实业多年。

作为成熟的现代化企业，公司管理团队成员曾分别于美的、TCL等单位任职，经验丰富，具有较强的专业管理及运营决策能力。

1.2.穿越周期，稳健增长

公司营收及利润持续增长。年受疫情影响公司营收及利润基本持平，除此之外年以后公司营收及利润均保持快速增长。

公司营收从年90.65亿元增长至年.81亿元，年复合增长率12%；归母净利润从年的16.77亿元增长至年31.89亿元，年复合增长率17%。其中年前三季度实现营收/归母净利润.07亿元/28.13亿元，同比增11%/19%。

公司毛利率及净利率保持稳定。公司近年来毛利率及净利率保持相对稳定，其中年前三季度毛利率净利率分别为41.95%/24.22%。

费用率方面，上市后公司费用率出现下降，公司现金流情况较好，财务费用一直处于低水平，管理费用年以来逐年下降。

与建材/轻工/家电头部公司财务数据对比，公牛集团体现出穿越周期的稳健增长和高ROE。

年由于地产需求萎缩，不少可比公司当年收入出现下滑或微增长，净利润由于利润率下降以及计提坏账等因素大幅下滑。而公司年收入、归母净利润分别同比增长14%、15%，公司过去5年复合增速分别为14%、20%，体现出穿越周期的稳健增长。

公司~年摊薄ROE均在25%~26%，年之前由于未上市更高。

公牛集团年ROE为可比公司中第二，仅次于科沃斯的26.4%；公司年ROA19%，在可比公司中位列第一，明显高于科沃斯。

公司现金流充裕，具有较强的造血能力。公司经营活动具有较强的造血能力，净现比基本保持在1以上的水平。公司销售获现比率同样维持在1以上的水平，通过销售获取现金的能力较强，销售形势良好且能有效控制应收账款。

电连接产品及智能电工照明产品是公司两大主营业务。产品结构方面，上市前电连接业务营收占比较高，随后其他业务逐步发展，电连接营收占比降低。

年电连接/智能电工照明产品/新能源产品营收占比分别为50%/49%/1%（年数码配件归于电连接产品下）。目前公司销售仍以国内为主，年国外收入占比2%。

2.1.研发能力带动产品升级，品牌定位明确

以奖项带动销售，成为公司打开市场知名度的主要手段。

公司产品多次获得红星奖、iF产品设计奖、红点设计大奖等国内外工业设计奖项，年全年共获得十三项国内外设计大奖。

截至年末，公司累计获得德国红点、德国iF、日本G-Mark、IDEA、中国红星、艾普兰、中国设计智造等国内外设计大奖64项。

公司通过多年的发展已积累形成了丰富的经验和雄厚的实力，具备强大的技术创新能力。

公司不断通过创新增加产品及品牌竞争力，在部分市占率较高的领域增加细分场景的使用，顺应潮流变化。近几年在各业务领域均推出了换代产品或新产品。

转换器领域：公司创立之初即创新研发出插座专用按压式开关，凭借不易损坏的高可靠性取代了业内原先普遍使用的翘板式开关，至今仍为行业沿用。同时具有抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能WiFi控制等功能与特色的新产品也不断面市，近年来主推的主流USB快充类、台灯插座类、装饰化轨道插座持续满足消费者日益升级的使用需求。

墙开领域：突破了装饰面板处理技术和装饰开关产业化的壁垒，将装饰类产品成功推向大众，先后推出了铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等一系列受消费者欢迎的创新产品。年公司积极布局超薄产品，推出Linea（蝶翼）系列开关，联合意大利设计大师原创设计，携手全新品牌代言人，全面提升产品力以及品牌力，取得了良好的市场反馈。

LED、数码配件领域：推出了防频闪LED灯和无线充电器等数码配件系列产品，并不断丰富产品线。基础光源持续布局全产品阶梯化架构，上半年推出的三防支架、太阳能路灯等具有高防护、高光效优势的新品获得了良好的市场反馈。装饰灯业务对产品进行全方位升级，实现超薄外观的同时，增加了“防蚊虫”、“离线语音控制”等功能。

公牛数码紧跟行业与用户趋势，以深刻的用户洞察，领先的快充技术，精致的工业设计成功上市了一系列自主研发的新品。

公司实业起家，研发能力出众。

产品结构方面，公司研发系统采用集团层面构建研发能力体系、事业部负责产品和技术开发的模式。经过多年的发展，公司已形成一支由用户研究、工业设计、机械、电子、计算机软硬件等专业人员组成的实力雄厚的技术研发团队。公司研发体系成熟，并制定了完善的产品研发制度流程。

此外，公司专门设立了标准化部门，积极参与国家、行业标准化制定工作，以此提升自身技术水平和产品竞争力。多年来公司参与起草国家标准、行业标准和团体标准多项，是中国电器工业协会电器附件及家用控制器分会副理事长单位，全国电器附件标准化技术委员会副主任委员单位，也是行业第一家承担“浙江制造”标准起草并取得认证的电工企业。

公司研发费用保持持续稳定，近两年加大了在生态品类方面的投入。公司研发费用率近几年均保持在4%左右，研发费用年至年复合增长率21.4%。近两年公司加大了在智能门锁及智能照明方面的研发投入，进行多品类开发，从提供满足用户需求的产品，向提供更好更优的场景解决方案转型。研发人员方面，公司截至年12月末，公司有效专利授权2,项，其中报告期内新增专利授权项。

公司产品自产率高，成本具备较大优势。公司转换器、墙壁开关插座和LED照明产品以自制为主，数码配件和其他配套类产品主要采取OEM生产。伴随业务的快速增长公司不断扩大自制产能，同时，在注塑、五金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工序上不断提高自制率，进一步提升对整体产业链的掌控力。

原材料采购具有协同性，自动化生产推动降本增效。公司原材料成本占比约80%，各业务生产所需要的原材料具有一致性，主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等。公司集中采购大宗原材料，并通过期货套期保值等方式锁定交易价格。

公司以精益化、自动化、数字化为支柱，打造智能制造工厂，深化垂直领域的供应链布局，进一步增强品质、成本和效率优势。

公司始终坚持以质取胜的质量理念，形成了有效、系统的质量管理和控制体系。为确保质量管理体系的高效运行，目前，公司配备了7,余台检测设备，并拥有余名专职人员从事质量管理与控制相关工作，拥有10个质量检测实验室，相关实验室获得CNAS国家实验室认证、美国ULWTDP实验室认证等相关产品认证，为产品质量管控提供了坚实的资源保证。

凭借着过硬的质量管控，公司获得了多项质量相关的荣誉。公司是行业内拥有转换器产品3C认证证书最多的企业。通过了IS01、ISO01及OHSAS管理体系认证，并先后获得了“全国质量稳定合格产品”、“质量可信产品”、“中国出口质量安全示范企业”、“浙江名牌产品”、“宁波市市长质量奖”等20多项质量相关奖项。

公司品牌定位精准，“安全用电专家”品牌定位深入人心。年公牛将产品定位升级为制造“安全”插座；年，公司全面启动公牛品牌升级，确定了“10户中国家庭7户用公牛”的品牌主诉求，并正式成为民用电工行业首家中国航天事业合作伙伴。

依托核心高端系列产品，年公司进行全方位的品牌推广，并系统升级线上线下渠道终端形象、